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事件:
    2013年营收同比上升9.37%,净利润同比上升55.30%。2013年公司实现营业收入57.28亿元,同比增长128.45%;实现归属于母公司所有者净利润3.64亿元,同比增长209.79%。若将ATB业绩追溯,2013年公司营业收入同比增长9.37%;实现归属于母公司所有者同比增长55.30%。稀释每股收益0.33元。公司拟每10股派1元(含税)。
    公司公布2014年经营规划。预计实现营业收入70.34亿元,归属于母公司所有者的净利润4.00亿元。
    点评:
    收入、净利润高增长源于ATB并表。公司收入高增长主要原因是2013年公司收购的ATB公司并表。2013年公司全资子公司香港卧龙(香港卧龙持有ATB98.926%股权,ATB是香港卧龙最主要的资产)实现营业收入29.63亿元,归属于母公司净利润2.17亿元,对公司营业收入、净利润贡献分别为52%、60%。公司净利润增速高于营业收入增速,主要原因有二:(1)公司综合毛利率同比提升3.89个百分点;(2)2013年度实际所得税率为-14%,所得税为公司贡献6600万元的利润。
    特种变压器毛利率大幅提升,带动公司综合毛利率提升。2013年公司综合毛利率22.79%,同比增长3.89个百分点,主要原因是特种变压器毛利率提升7.22个百分点所致;电机及控制系统、蓄电池毛利率均略有下降,贸易业务毛利率同比提升1.5个百分点。分季度看,公司综合毛利率呈现逐步提升的走势。
    销售费用率、管理费用率均小幅提升。2013年公司期间费用率17.60%,同比增加1.41个百分点。其中管理费用率8.33%,同比提升0.79个百分点;销售费用率6.86%,同比提升0.92个百分点。
    细分业务看:
    并购ATB后,公司电机及控制装置业务实现较快增长。2013年该板块实现销售收入42.23亿元,同比增长250.96%,回溯后同比增长7.55%;毛利率24.79%,同比下降0.86个百分点,回溯后同比提升2.47个百分点。其中,香港卧龙(香港卧龙持有ATB98.926%股权)贡献收入29.63亿元;公司原有电机产品实现销售收入12.6亿元,同比增长5%。我们认为毛利率提升的主要原因在于:被收购前ATB经营不善毛利率较低,整合后ATB毛利率开始回升,ATB专注于特种电机领域,预计未来ATB毛利率仍有提升的空间。
    铁路行业竞争环境好转,特种变压器毛利率大幅好转。2013年该板块实现销售收入7.52亿元,同比增23.58%;毛利率23.35%,同比大幅增长7.22个百分点。我们认为特种变压器毛利率提升原因有二:(1)2013年轻轨、高铁等招标量加大,行业竞争环境好转;(2)国网配电设备集中招标,均价有所回升。
    蓄电池及贸易板块收入、毛利率相对稳定。2013年公司蓄电池板块实现销售收入2.53亿元,同比增11.81%;毛利率12.14%,同比降0.8个百分点。贸易板块实现销售收入3.62亿元,同比增1.56%;毛利率5.29%,同比增长1.50个百分点。
    经营指标基本正常。2013年末公司应收账款、应付账款、预收账款、存货均有较大的增长,主要受并表因素影响。与营业收入增速相比,公司各项经营指标基本正常。
    未来预判:
    (1)收购ATB后国内国外销售渠道互补,电机板块仍将稳定扩张。ATB是与ABB、西门子齐名的欧洲第三大电气产品制造商,主要产品是高效特种电机,在欧洲市场占有率超过12%。ATB因经营不善被公司收购,公司将把ATB产品带入中国,同时公司原有产品将借助ATB销售渠道进入欧洲低端电机市场。同时,由于欧洲人员工资高,ATB高端产品部分国产化后可提升公司电机整体利润率水平。
    (2)新能源汽车电机已有显著突破。公司电动汽车电机目前拥有4个型号的产品,主要用于客车和中巴车,是北汽的供应商之一。公司电动汽车驱动的研发已经完成,目前正在测试阶段,未来将逐步形成包括电池、电机、电控的电动汽车核心产业链。2013年公司新能源汽车电机同比增长114.39%,预计随着国内新能源客车的推广,公司新能源汽车电机收入将实现快速增长。
    (3)分布式发电即将贡献收入。目前公司已经具有开工78MW的分布式发电资格,并已经实现多个工程的开工建设。根据绍兴市相关文件,在绍注册企业投资新建并于2015年底前建成并网发电的分布式光伏发电项目,根据项目建成后的实际发电效果,除按政策享受国家0.42元/千瓦时、省0.1元/千瓦时补贴外,自发电之日起按其实际发电量由项目所在地政府(管委会)再给予0.2元/千瓦时的补贴,补贴期限为五年。我们预计公司分布式发电将在2014年起陆续贡献收入,净利率将显著高于现有业务。
    盈利预测与投资建议。公司为国内电机龙头企业,在做大电机市场的同时,也在向新能源领域转型。预计公司2014-2016年净利润分别同比增长30.66%、24.91%、20.55%,每股收益分别达到0.43元、0.53元、0.64元,4月21日收盘价对应2014年动态市盈率为17.77倍。公司未来几年利润增长速度尚可,新能源电机及分布式发电将提升公司的估值水平,给予2014年20-25倍市盈率,公司合理估值为8.60-10.75元,首次给予“买入”的投资评级。
    主要不确定因素。ATB与公司无法融合的风险,新能源电机与分布式发电市场拓展低于预期的风险。

来源：腾讯财经